2021年度宏观展望

转自：华瑞博远（ID：huarui-boyuan）

通常而言，需求波动是周期循环的关键，通胀和债务则是触发需求波动的两个主要因素：通胀过快上升意味着经济过热，诱发政策紧缩及随后的需求下行。一旦通胀压力转变成通缩风险，政策再次获得宽松契机，刺激需求复苏；债务过高则诱发资产泡沫和金融风险，政策加强宏观审慎管理，导致信用紧缩和资产价格下跌、需求下行，随后政策再次放松，周期重新获得上行动能。

这两种循环往复是典型的内生周期波动模式，疫情冲击下的周期运行则不同。新冠病毒的高传染性和较高死亡率限制了劳动力的总供给水平，因此疫情对经济的初期影响体现为供给侧遭受了严重的外部冲击，供给受损将会影响劳动者的收入，进而抑制下一波的需求。随着疫情缓解，其对经济活动的物理限制消退，生产与供给恢复，就业和收入反弹，促进需求增加。

这样一个外生供给冲击所驱动的周期波动，依旧是我们思考明年的经济走势、宏观政策展望和资产配置策略的出发点。但与今年不同的是，明年内生力量将会增加，不仅体现为供给复苏对需求的外溢和乘数效应，也包括2020年应对政策的滞后影响。在这个框架下，我们将探讨金融和实体脱节在未来如何演变，以及相应的投资策略含义。具体而言，有三个问题尤其值得思考。

一、保供给VS保需求：中美经济复苏殊途同归？

2020年的疫情凸显了一个基本命题：生命究竟是否有价？从全社会角度看，存在着对生命价值和经济利益的权衡。但从劳动者个人角度看，生命是无价的，或者说生命的个人价值远高于社会价值。当新冠病毒广泛传播时，任一价格下劳动者愿意提供的劳动数量将会下降，在全员隔离等极端情况下价格机制失效、市场机制失灵。个体的行为有很强的外部性，由此需要政府从公共利益出发进行干预，关键是以何种方式干预。

回顾疫情以来各国政府的应对，中国和欧美有明显的差异，后果也自然不同。中国率先锁定了病毒，在没有可供参考经验的情况下，采取了前所未有的果断措施封闭了人口超千万的大城市，并在全国范围内进行隔离动员。这样的做法，无疑在短期付出了巨大的经济代价，但最大限度的保护了生命。从经济学的角度看，保住了生命，就是保住了总供给能力；降低了生命的感染预期和死亡预期，就是降低了总供给遭受冲击的程度。随着疫情的有效控制，中国复工复产加速，成为主要经济体中复苏最快的国家。

欧美等发达经济体干预的重点明显与中国不同，虽然在初期的时候也有一些隔离措施，但相比于中国隔离措施的坚定性，欧美的力度明显要弱一些，导致疫情反复。在四季度欧洲疫情二次爆发以前，美国在三季度就已经出现了二次爆发，导致欧美的供给能力迟迟无法得到恢复。但欧美政策在经济救助方面的力度大，可以说前所未有，一个重要载体是财政赤字货币化，客观效果是消费需求较强。

究竟应该保供给，还是保需求？似乎各有千秋。从美国的政策逻辑看，似乎只要总需求刺激政策足够大、经济增长足够快，那么由生命陨落带来的价值损失终将被增长带来的福利增进所弥补甚至超越。但实践证明，中国保供给为主的政策起到了“存人失地，人地皆存”效果，欧洲主要经济体近期却重回大隔离，导致金融市场再次动荡，经济复苏也面临中断的风险。

为什么会有这种差别？供给冲击下的乘数效应可以给我们一些启示。在内生周期模型下，由于马克思讲的分配不均问题，或者凯恩斯讲的三大心理规律，“供给自发创造需求”的萨伊定律是不成立的，总供给和总需求无法自动循环。但疫情下的周期波动主因是外部冲击，而非内生不平衡，此时“供给自发创造需求”是有一定道理的，这是供给侧冲击会带来乘数效应的根本原因。

这个乘数效应的大小取决于供给侧冲击持续的时间长度。如果时间非常短暂或者是一次性的，可以通过扩张总需求的方式来打断“供给下降-需求萎缩-供给下降”的负循环。如果持续的时间比较长，或者多次、重复的不断冲击，这个时候跨期替代（intertemporal）和部门替代（cross-product substitution）两个效应将会放大供给侧的负向乘数效应。

例如，如果一个部门遭受冲击、劳动力失业，可以通过需求刺激的方式创造新的就业部门，进而引导劳动力到新部门就业，以降低供给冲击的乘数效应。如果疫情一直存在，新部门的产生和就业能力扩张将会面临较大的供给侧约束。就跨期替代而言，如果疫情延绵不断，民众的消费意愿很难显著提升，消费券等措施对降低被动储蓄的效力也将大打折扣。

因此，保需求为主的政策干预更为有效的前提是，疫情存续的时间较短，而新冠病毒最大的特点是具有历史罕见的传染性，而且极其容易反复爆发。在没有有效疫苗的情况下，如果因为权衡被感染者的生命价值和隔离带来的经济成本而犹豫不决的话，新感染者将有可能指数级攀升，一旦数量累积到一定程度，就可能造成医疗系统再次不堪重负，整个社会将不得不重回大隔离的状态，造成“存地失人，人地皆失”的风险。

前瞻来看，按照宏观团队的研究，明年年初有效疫苗将会落地，这意味着保需求的政策效力有望逐步体现出来。更重要的是，作为疫情冲击下、周期波动根源的供给侧，随着有效疫苗落地，负面的乘数效应有望转向正面的乘数效应，即供给复苏自动创造需求。例如，伴随着疫情约束消退，劳动力返回原先的或者新就业岗位的意愿提升，收入增加转化为下一轮的需求；原本因为疫情延期的消费，提前到当下，甚至产生补偿性的跨期替代性消费。

供给侧复苏带来的乘数效应，叠加前期需求刺激的滞后效果，明年全球经济可能呈现共振复苏态势。问题是复苏的动能有多强？能走多远？随着疫情这个外生冲击消退，经济内生的周期波动成为主导力量，我们需要回到传统的经济周期框架来思考阻碍或者限制经济复苏动能的因素，即债务和通胀风险。

二、复苏的掣肘：通胀还是债务？

如前所述，在内生周期波动模型中，通胀和债务是两个触发周期波动的主要因素，事实上，这两个因素并非互相独立，很有可能相互影响，促成债务周期调整。中美两国乃至新兴市场，明年都面临着如何应对债务周期调整的风险。

美国方面，迄今为止共推出4轮财政救助，内容包括向居民直接派发现金、增加失业救助金等，累计规模高达3万亿美元，约为2019年GDP的14%。罕见的宽财政背后，是美联储史无前例的无限量QE，及M2增速达到仅次于二战的高峰。具有财政赤字货币化意味的超级宽松政策，造成了一个颇为反常的经济现象：美国在一度出现两千万人大规模失业同时，居民的可支配收入却是逆势上升的，有效支撑了美国的消费复苏。

如果从保需求的角度看，美国的财政赤字货币化无疑是成功的。不过，作为本币发行的主权债务，制约美国财政赤字是否可持续的主要因素来自于通胀。目前看，包括美联储在内的主流看法是美国通胀不存在大幅上行的风险。基于这种看法，美联储推出了“平均通胀目标制”，改变了事实上执行了数十年的“目标通胀制”，向市场传递了优先考虑就业、不担心通胀的信号。

这和二战后的美联储政策有些类似，时任美联储研究主管的Goldenweiser针对战后政策曾表示：一个更为严重和持续的问题是，从服务业和军事工业释放出来的人的就业问题。这也是当时的主流看法：虽然战争期间货币出现了超高速增长，但战后的主要问题是抑制通货紧缩和萧条而不是通货膨胀。战时流动性的累积被认为是为战后提供了足够的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水平。如果将此处的“战争”替换成“疫情”，似乎和美联储在当前推出“平均通胀目标制”的逻辑是一致的。

对此，弗里德曼在《美国货币史》中曾这样评价道：事实证明这种预期是错误的，战后一个国家接着一个国家受到了通货膨胀的重创。货币当局对于自身作用和行动结果的不确定性以及公众对于经济事件高度关注的共同影响，导致了当局在任何政策方向上行动都较为迟缓；货币政策行动和效果之间的时滞导致的累积因素及其影响，容易被忽略和积累；当这些影响以物价上涨的形式表现出来的时候，（美国）联邦储备体系不得不通过降低货币存量增长率来应对。

当然，这并不是说美国明年的通胀就一定会大幅上升，而是考虑到明年年初有效的疫苗落地后，不应忽视这样一个由复苏加速推动通胀超预期上升的风险，美国债务问题或因此暴露。事实上，可能已经出现了一些这方面的迹象，伴随着美国今年财政赤字货币化而来是美元指数贬值，推升进口商品价格。另一方面，如果美国经济复苏强度超预期，通胀预期上升，美国长端利率上行的幅度可能超出现在的市场预期。这对于存在大量美元债的新兴经济体而言，可能会导致债务风险暴露，增加金融市场波动。

对于中国而言，美国明年利率曲线陡峭化的直接影响是中美利差可能会收窄，降低资金流入动能。不过，即便没有美国通胀的超预期上升，明年人民币汇率可能也不会再持续今年的强势。因为疫苗落地将有助于各国产能的加速修复，这会在一定程度上弱化中国的贸易条件，造成汇率贬值压力。

需要注意的是，与其他新兴经济体一样，中国的私人部门对外是净负债者，尤其是对于房地产等外债规模相对较大的行业而言，贬值是一个信用紧缩含义，这意味着今年地产投资强劲的态势可能会弱化，房地产行业的债务问题明年也有可能暴露。

事实上，明年的债务风险不只是存在于地产部门。为了应对疫情，中国今年也较大幅度的推动了货币扩张，从银行体系资产端来看，这样一种扩张主要是通过非政府部门加杠杆实现的。根据宏观团队的研究，信贷大幅扩张后4-6个季度，企业还本付息压力将触底回升，将会出现“紧信用”的情况。宏观团队的估算还表明，这一次的债务周期中，私人部门的还本付息压力高于前三次，而且还本付息占新增信贷的比重近期似乎已经见底。

通常而言，面对还本付息压力的上升，债务人可以紧缩开支、增加储蓄。由于债权人的边际支出倾向通常低于债务人，如果很多人都紧缩开支去还债的话，就意味着总需求的萎缩。另一方面，债务人也可以考虑变卖资产去还债，卖的人多了，资产价格就会大幅下跌。当然，资不抵债不一定就违约，债务人可以通过外部融资渡过暂时的难关，但净资产与偿债能力下降会紧缩再融资条件，债权人会要求更高的风险补偿，甚至要求债务人对现有的债务补充抵押品。

因此，无论是紧缩开支，还是变卖资产去还债，一旦演变成债务人的群体行为，都将导致债务可持续性进一步削弱。如此循环，难免走向违约。一旦大规模的违约出现，债权人对风险溢价补偿的要求上升，将会紧缩融资条件，诱发金融动荡、冲击实体经济。

三、投资策略：继续超配通用资产，还是增持专用资产？

宏观团队对明年债务风险的判断，与固收团队对于明年风险溢价上升的担忧比较一致，这对于信用债的配置而言可能并不乐观。从更一般意义上资产配置角度看，中美两国今年都出现了金融资产与实体经济的背离，截止到10月30日，美国股市总市值今年上升了4.7%、标普500上涨1.2%、纳斯达克指数上涨了22%，A股总市值今年上升了21%、沪深300上涨了15%、创业板指涨幅更是达到了48%。股市走牛的同时，中美两国实体经济复苏的动能依旧不足。

为什么会出现这样一种严重的背离？可能和疫情增加对未来预期的不确定性有关，在这种情况下，人们会更重视资产的通用性。现金是通用性最好的资产，它可以随时转化为其他资产；其次是金融资产，这些资产的背后虽然对应着生产性的实物资产，但证券化之后，流动性要好于其底层的实物资产，通用性得到提升；再次是土地、房子等非生产性的实物资产，这些不动产虽然流动性较金融资产差些，但通用性比厂房、机器设备等实物资产要好些；最后是生产性的实物资产，这些资产不但流动性差，而且专用性较强，转化成其他用途的成本较高，因而通用性较差。

投资者在不同的确定性下，对资产通用性的偏好是不一样的。在今年三月份，新冠疫情迅速蔓延全球、各国纷纷通过大封锁的方式应对，这个时候投资者面对的不确定性是最强的，在资产配置上明显青睐于通用性最强的现金，几乎所有其他资产都是下跌。随后，伴随着各国纷纷采取干预措施，经济运行的不确定性有所下降，通用性逊于现金的股市开始复苏、反弹；再随后，伴随着病患死亡率的年龄分布特点日益清晰，经济运行的不确定性进一步下降，股市加速反弹的同时，房地产作为通用性较强的实物资产，其价格开始明显上行。

目前，由于疫情还未远去，复苏面临的不确定性依然很大，因此还没有观察到专用性资产偏好的明显上升。不过，综合策略和各行业团队的明年展望看，大宗、银行等周期性行业和偏周期性的可选消费，展望相对今年乐观一些，偏防御型的必需消费展望相对于今年反而谨慎了一些。这样一个行业看法，隐含的基本假设是复苏延续，即有效的疫苗将会在年初落地，有望进一步降低经济运行的不确定性。这样一个变化意味着当前投资者超配通用性资产、低配专用性资产的态势有可能发生变化。

总之，无论是对于经济、政策还是资产配置，新冠疫情作为全人类的灾难，在过去的一年中冲击了很多习惯性认识。展望明年，我们认为疫情造成的外生冲击有望逐步消退，供给创造需求下的乘数效应，可能会将经济重新推回内生的周期波动轨道，债务、通胀等因素将再次成为引发周期波动的主要因素。这样一个变化可能意味着明年的资产配置策略也会有些变化。

美国大选基本尘埃落定。不出意外，拜登将于2021年1月20日宣誓就职成为美国第46任总统。我们试着从三个层次分析拜登当选可能产生的影响：对美国本身的影响，对国际格局的影响、对中美关系的影响。

摘要

我们从短期、中期和长期三个视角分析如果拜登当选对美国本身的潜在影响。短期内，不确定性下降，风险偏好上升，与历次美国大选年经验一致。中期内，我们认为拜登和分裂国会组合（共和党大概率仍将控制参议院）仍有较大可能通过“救急”性质的财政刺激，进一步提振需求，利好经济复苏，然而诸如基建和新能源计划等更为长期的财政计划将面临很大不确定性。在分裂国会的情形下，拜登对市场不友好的税改政策和加强金融监管也将面临较大掣肘。

长期来看，拜登的长期执政战略方向可以总结为两点。对内通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税医保加强监管等手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这也是较为典型的民主党执政思路。对外强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系。不过，需要强调的是，除了总统有较大自主裁量权的外交和贸易领域，一些中长期财政支出和改革措施、特别是民主和共和两党存在较大分歧的税改、医保、金融监管等方面，会面临分裂国会的制衡和挑战。

对国际格局的潜在影响体现在一定程度上会扭转过去四年美国的战略收缩进程，并重塑美国的全球领导力。首先，拜登也主张更多参与全球行动，重新塑造美国在全球的领导角色。其次，拜登认为经济安全是国家安全，主张通过主导全球规则制定，以及加强产业引导保证美国在关键产业的主导权。

对中美关系的潜在影响体现在多个方面，积极因素增加，而回到多边框架下解决问题符合双方利益。拜登反对特朗普加征关税的做法，因此有可能降低或撤销中美贸易摩擦中新加关税，我们认为短期内将提振出口和投资意愿。此外，中美在学术、文化、人员交流等方面的关系也有可能得到部分修复。从中长期来看，我们认为中美关系仍将充满摩擦和不确定性。未来中国与美国的关系，一定程度上也取决于中国与其它国家乃至整个国际社会的关系。我们认为中国将力图构建并维护多边框架，加大开放力度，寻找与国际社会的最大公约数，通过多边框架解决问题符合双方的利益，也增加了合作空间。

正文

经过了4天的胶着，美国大选结果在北京时间11月8日凌晨基本落定。美国主流媒体基于最新选情、特别是宾州结果的出炉，预判并宣布拜登基本锁定大选胜局成为第46任、第59届美国总统，将于2021年1月20日宣誓就职。拜登随后发表了胜选感言。

尽管到目前为止，特朗普总统尚未承认败选并表示将采取法律行动。但从目前情况来看，我们认为完全逆转的可能性非常低。因此，只要不出现非常大幅且系统性的选举投票欺诈证据，那么大选的喧嚣和不确定性可能也就将逐渐过去。那么，如果拜登当选，这对美国本身，国际格局和中美关系带来什么影响呢？

一、对美国自身的影响

短期看市场情绪：不确定性下降，提振风险偏好

尽管后续的政策前景依然可能存在诸多变数，但是市场至少可以回归原有的基本面逻辑。实际上，过去几十年的大选历史经验显示，美股在大选后表现往往都不差。大选投票日过后直到明年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现，除了危机的极端年份，而且实现正收益的胜率也相对比较高。潜在的尾部风险是后续出现大规模的示威游行和社会动荡、或者逆转性的选票欺诈证据。

图表: 大选投票日过后直到第二年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …而且实现正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中期看政策前景：拜登+分裂国会组合意味着友好政策仍有可能、不友好部分则受制衡

从大选后新的政治格局来看，民主党大概率继续控制众议院（截止11月14日，已经获得219席，218席为简单多数）。相比之下，参议院最终结果可能要等到1月5日才能出炉（截止11月14日，民主党vs共和党为48 vs. 50），主要是由于佐治亚的席位没有任何一方获得50%以上的多数，因此需要在1月5日重新选举。不过目前参议院竞选中共和党已经赢得北卡和阿拉斯加，因此共和党继续拿下51席的微弱多数可能性相对较大。

所以，综合来看，大选后的政治格局较大可能的是拜登获胜，但国会维持当前分裂现状（D+D/R）的组合（总统民主党，国会维持分立状态），即我们在《美国大选的五种情形推演》中给出的情形二。

图表: 大选不同结果组合下的可能政策前景

资料来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

相比大选前市场一度预期的“民主党横扫”总统和国会两院的情形，目前看可能性较大的政治格局组合（D+D/R）固然要在部分政策上受到共和党的制衡，但在一定意义上，这对市场而言可能是积极的。

原因在于，结合拜登的主要政策主张以及总统和国会两院在权利上的分界（总统在外交和贸易上具有更大的自由裁量权；内政方面涉及到财政预算税收等都需要众议院发起且参议院通过；而高官确认则是参议院的职责），这一组合可能意味着保留了拜登政策主张里相对友好的部分（如部分财政刺激与温和的对外政策），而影响相对负面的部分就没那么容易实现了（如加税、加强金融监管等）。例如，

►缩小版财政刺激还是有可能，特别是“救急”性质的疫情救助。此前，民主党控制的众议院已经通过了规模达2.2万亿美元的新一轮刺激法案（HEROes法案）。但共和党主张的第二轮刺激规模仅5000亿美元，远小于民主党主张。为了推动谈判进展，特朗普政府一度将共和党方案增加到1.8万亿美元，但遭到党内的反对，因此第二轮刺激一直陷入僵局迟迟无法推进。

不过，两党分歧也并非完全无法弥合。在前期谈判中，主要争端集中在总刺激规模、失业救助力度、及向地方政府拨款等方面，但对个人提供最高1200美元补贴，对航空公司援助，强化失业保险力度、以及扩大对企业薪酬的保护力度分歧不大。

往前看，结合参议院共和党领袖McConnell将新一轮疫情刺激作为新一届参议院到位后的首要任务的表态[1]，我们认为新一届政府和国会到位后，有望在2021年初通过缩小版的财政刺激方案，规模在0.5~1万亿美元左右。

相比之下，拜登施政纲领里一些中长期规模的大规模财政支出方案（如包括2~3万亿美元左右的基建和新能源计划）不确定性会增加。

► 拜登在对外关系和贸易领域比较温和的姿态，也可能在短期内降低地缘紧张情绪，甚至不排除调降关税。当然后续科技领域的分歧仍值得关注。

► 相比之下，相对不那么受市场欢迎的政策，都可能受到共和党的制衡。例如大幅加税（我们测算，如果企业法定所得税率从21%上调至28%的话，或应该是拖累净利润增速7.4ppt，增速从当前市场一致预期的26.8%降至17.4%）、以及强硬的监管姿态（如提名Warren作为财政部长）。

因此，从资产价格角度，这一政治格局和政策含义对风险资产并非坏事，主要得益于缩小版规模刺激的预期和加税风险的下降。

图表：目前民主共和两党的对第二轮刺激的主张分别为2.2和0.5万亿美元

资料来源：Wall Street   Journals，中金公司研究部

图表：目前民主和共和两党在第二轮刺激方案上的主要异同

资料来源：Wall Street   Journals，congress.gov，中金公司研究部

图表: 2018~2019标普500有效税率为12.6%，法定税率21%，都明显低于拜登主张的28%法定税率

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 2017~2019年底特朗普减税对盈利的提振一度成为市场的主要动力   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

长期看战略方向：对内大规模支出、加税、振兴制造业；对外重塑美国全球领导力

长期而言，我们详细梳理并分析了拜登的主要政策主张，以便对其中长期执政思路、理念和潜在影响有更清晰认识。综合其竞选纲领，我们可以发现，拜登的长期执政战略方向可以总结为，1）对内，通过大规模财政支出（含新能源和基建）刺激经济，并利用加税医保加强监管等其他政策手段缩窄贫富差距，同时提出振兴制造业，这也是较为典型的民主党执政思路；2）对外，强调重塑美国全球领导力，修补并重新重视与传统盟友的关系。

不过，需要强调的是，除了总统有较大自主裁量权的外交和贸易领域，一些中长期财政支出和改革措施、特别是民主和共和两党存在较大分歧的税改、医保、金融监管等方面，会面临分裂国会的制衡和挑战。

一、财政刺激：大规模财政支出，强调新能源方向

拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%，债务率因此增加至127%左右。

拜登竞选官网一共披露了48个计划，涵盖约800个议案，覆盖了教育、医疗、社会保障、基建、环境和国防等方面。CBO依照目前情形预计未来十年赤字规模将达到13万亿美元（占GDP比5%），到2030年债务规模占GDP比重将达到109%。进一步叠加拜登的10年支出计划后，根据CFRB测算（the Committee for a Responsible Federal Budget），中性假设下，如果这些支出全部兑现，未来十年间将增加赤字规模5.6万亿美元（即达到18.6万亿美元），赤字率将从5%提升至7.2%，债务规模占从109%升到127%。

这其中，市场较为关注的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。这些议案主要分布在三个计划中（Clean Energy，1.7万亿美元；Invest in Middle Class Competitiveness，1.3万亿美元；Build a Modern, Sustainable Infrastructure and an Equitable Clean Energy Future，2万亿美元），但或有重合。

此外我们还从历史角度梳理了不同总统和国会组合下的赤字与债务提升情况，结果发现，从上世纪60年代以来，民主党+分裂国会情境下赤字率和债务规模平均抬升幅度最高。不过考虑到当前很大可能会出现的分裂国会、特别是共和党在一些支出领域上与民主党的分歧，拜登的长期大规模财政支出主张能否顺利通过国会将面临更多不确定性。

图表: 拜登十年财政计划或将赤字率提升至7.2%左右…

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部 

图表: …债务率达到127%   

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部

图表: 民主党+分裂国会组合下赤字率和债务率最高

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部，统计区间为1962年至2020年

图表: 基建和新能源是其十年计划的最重要组成部分   

资料来源：CBO，CFRB，中金公司研究部

二、新能源：加快新能源产业布局，未来实现净零碳排放

作为区别于特朗普基建投资计划的一个主要特点，拜登的竞选计划中提出许多关于支持新能源及碳中和相对较为详细的政策，比如确保美国在2030年前实现公交车及所有新建商品房的零碳排放、5年内安装5亿块光伏组件、每年花费5000亿美元并通过使用联邦政府采购系统来实现100%的清洁能源和零排放车辆的投放、以及恢复全额电动车税收抵免从而鼓励新能源车的购买等措施。整体来看，拜登新能源政策的整体目标是确保美国实现100%清洁能源经济并在2050年前达到净零碳排放，并通过一系列短期和长期政策目标去实现这一目标。

► 短期政策：1）大力发展清洁能源及碳中和：每年花费约5000亿美元，通过联邦政府采购系统来实现100%的清洁能源和零排放车辆的投放；2）提高饮用水标准：加快测试和解决饮用水和房屋中存在有害物质的问题；3）能源开采：禁止在公共土地和水域获得新的石油和天然气开采许可，加强造林并在联邦土地和水域开发可再生能源；4）发展智能型农业：创造气候智能型农业并同时增加25万个就业机会；5）增加环保型住房：加快建设约150万个环保型住房；6）开展多边合作：为做出气候承诺的发展中国家提供“绿色债务减免”，并重新假如巴黎气候协定。

► 长期政策：1）投资建设：未来十年投资1.7万亿美元用于清洁能源，结合额外的私营部门以及州和地方的投资，投资总额将超过5万亿美元；2）增加清洁能源设备采购：承诺在第一任期内将增加4000亿美元的关键清洁能源设备的采购，例如电池和电动汽车等；3）建筑房屋升级：4年内对400万栋建筑物进行升级，并为200万户家庭提供耐候性住房；4）电动汽车部署：在2030年底之前部署超过500,000个新的公共充电网点；恢复全额电动汽车税收抵免，努力制定新的燃油经济性标准；5）扩大清洁能源生产：生产清洁电力并于2035年前实现电力部门无碳污染、2030年前将海上风能增加一倍。

特朗普上台后在环保政策有所后退，拜登提出的新能源政策延续了民主党的传统。特朗普上台以后退出巴黎气候协议，在协同全球其他国家应对气候变化上并不是十分积极，并且还曾提出要撤销奥巴马政府制订的油耗标准，认为这是导致油价上升的重要原因。此次拜登提出的新能源政策与特朗普之前的政策形成鲜明对比，同时也可以看作民主党传统的延续，如若成功推出，将对未来产生较为深远的行业影响。

三、加税：增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流

与特朗普和共和党不同，拜登主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的。具体包括提高企业所得税和资本利得税、海外收入税率以及提高社保收入上限等。美国Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响测算，平均看，或将在2021~2030年之间带来3.3~3.7万亿美元财政收入，占GDP~1.4%。

与美股最为相关的是企业所得税率的上调。目前美国企业法定所得税率为21%，整体有效税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，我们测算，或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%。除汽车和银行外，所有板块2018~2019年有效税率中位数均低于28%，因此都将受到不同程度影响，其中净利润降幅最大是软件服务（9.6%）、零售（8.9%）和多元金融（8.8%），增速回落最多的为交通运输（29.5ppt）、多元金融（13.1ppt）和零售（11.3ppt）。

作为对照，2017年底特朗普就任一年后通过的税改法案将企业所得税率从35%大幅降至21%，推动美股盈利增速从2017年的11.6%大幅上行至2018年平均的15~20%，也成为当年市场表现的主要驱动力。

图表: 拜登税改后的财政收入测算（2021~2030年十年总计划）

资料来源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司研究部

图表: 如果法定税率从21%上调至28%的话，我们测算，或将拖累标普500 2021年盈利增速从当前27%降至17%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 其中，交运、多元金融和零售2021年预期净利润增速受损最为严重   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、医保：以奥巴马医保为基础提供更多选择、覆盖更多人群

医保改革也是两党的主要分歧之一，特别是针对奥巴马医保（《平价医疗法案》）。核心分歧点在于，共和党认为，民主党希望以全民强制性医保方式来增加覆盖率保障低收入人群利益的方式，反而会加大整体财政压力和普通人的支出负担，进而造成隐性抬高其他费用、增加全民负担的负面效果，因此主张以市场竞争方式降低医保价格，提高医保系统运行效率。特朗普当选以来，虽没能够完全取消奥巴马医保，但是通过总统行政命令方式给各联邦机构对强制医保等条款的豁免和延迟执行权。

拜登的主张更多接近奥巴马医保，但表示以《平价医疗法案》为基础，提供更多医保选择，使其覆盖到97%以上的美国人，降低保费，并减少医疗系统运转的复杂性。

图表: 拜登有关医保方面的政策主张

资料来源：拜登竞选官网，中金公司研究部

五、振兴制造业：美国制造和制造业回流；挪回关键产业链，减少对外依赖

与特朗普类似，拜登也主张美国制造和制造业回流，特别提出将关键产业链挪回美国，以减少对外依赖程度，主要主张包括：

1）通过联邦采购机构确保库存产品最大限度地在美国生产，特别是关键物资及医疗物资；2）加强对本土制造税收抵免（Manufacturing Communities Tax Credit），激励制造业本土化生产；3）提升科技创新力量，计划在4年内投资3000亿美元，并且在新兴技术产业中创造百万个岗位，包括先进材料、卫生和医药、生物技术、清洁能源、汽车、航空航天、人工智能、电信等领域；4）贸易策略方面，采取积极的贸易执法行动，在操纵汇率、反倾销、不公平补贴以及知识产权等方面与其他国家进行积极的谈判；5）将在铝、钢铁以及纺织等产能过剩行业，加强与盟国和合作，寻找新的制造与出口机会。

由于在制造业回流和振兴制造业上，拜登的主张与特朗普如出一辙，因此即便国会处于分裂状态，也存在可能在两党之间达成共识的可能性。这其中，本土制造税收抵扣、鼓励创新预计将会带来相对较为直接的影响。以2017年特朗普税改为例，除了大规模减税外（法定企业所得税率从35%降至21%），对累积的海外利润无论回流与否一次性征税，现金类资产税率14%/14.5%，其他形式的存留利润7%/7.5%（税改前美国企业海外分支机构的利润汇回国内时仍需缴纳35%的所得税）对于美国企业汇回海外资金形成了非常显著的促进。美国经济分析局（BEA）的数据显示，相比历史非常稳定的资金回流，2018年税改生效后海外资金回流规模激增，到目前为止累计回流1.43万亿美元，这与2004年小布什政府“Tax Holiday”政策后出现的情形非常类似。

图表: 相比历史非常稳定的资金回流，2018年税改生效后海外资金回流规模激增，到目前为止累计回流1.43万亿美元…

资料来源：BEA，中金公司研究部

图表: …这与2004年小布什政府“Tax Holiday”政策后出现的情形非常类似   

资料来源：BEA，中金公司研究部

六、金融监管：拜登主张相对较严的金融监管，部分逆转无需修改法案

特朗普执政期间主张放松金融监管，2018年国会通过了《多德-弗兰克法案》修改方案（《经济增长、放松监管和消费者保护法案》），后续在2019年和2020年6月又两度修改精简《沃克尔规则》，包括撤销了860项监管措施，对达到特定资本要求的银行适当放松监管要求、降低银行压力测试频率、放松部分自营交易和投资限制规定以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金等等。从效果上来看，在维持对系统重要性金融机构依然相对较高的合规监管要求的背景下，局部的金融监管放松的确对放松中小银行的合规成本，解除部分基金限制为银行实体向实体经济提供资金和投资提供新的途径都起到积极效果。例如，美国消费贷款和工商业贷款规模增速上升，其中美国工商业贷款规模二季度达到2.8万亿美元，相当于GDP的13.3%，较2010年增长137%。

相比之下，拜登主张加强金融监管。目前提出支持征收金融交易税，并将对资产规模超过500亿美元的金融机构加收金融风险费（Financial Risk Fee），同时可能进一步加强包括《沃克尔规则》在内的多德-弗兰克金融改革法。拜登还提出一些提升低收入人群金融服务的政策，包括扩大《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）范围等。

从未来可能的操作方式上，由于特朗普执政期间对《多德-弗兰克法案》修改并非完全的抛弃而是局部松绑、且更多提供的是一个框架性方向而非具体细节。因此，未来拜登依然可以在现有法律框架下，通过主要监管机构如（美联储、SEC和CFTC、美国联邦存款保险公司FDIC以及消费者金融保护局CFPB）收紧部分具体操作细节的方式来实现加强金融监管的目的，例如沃克尔规则。其中，Elizabeth Warren作为拜登的财政部长主要候选人，也是奥巴马时期消费者金融保护局筹建的主导者，曾表示可能重新加强消费者金融保护局（CFPB）的职能，加强对贷款机构的监管，同时还表示会加强对私募股权的监管、限制其在收购中获利和收费的程度、将商业银行与投资银行业务分离等举措。

相反，如果拜登要从立法层面系统性的强化金融监管框架的话，在共和党大概率控制参议院的情况下将会受到更多制衡。金融监管如果趋严，可能会增加对银行及金融机构合规成本和盈利压力。不过由于目前政策细节尚不明确、且金融监管未必是政策重心，因此影响短期可能有限。

图表: 金融监管政策

资料来源：拜登竞选网站，中金公司研究部

图表: 美国银行消费信贷和工商业贷款增速2018年法案修改后出现明显上升

资料来源：FSB，FSOC，S&P-LSTA，BIS，中金公司研究部

图表: 截至2020年二季度，美国工商业贷款规模约为2.8万亿美元，相当于GDP的13.3%，较2010年增长137%

资料来源：FSOC，EPFR，中金公司研究部

七、龙头科技公司反垄断：两党存在一定共识，未来可能加强

美国科技龙头企业已然是美国市场与经济增长的推动主力。家喻户晓的谷歌、苹果、Facebook和亚马逊虽始于平凡，但伴随美国科技迅速的发展，几家公司均在数十年中成为美国最具影响力的企业。这些头部科技公司通过在科技与平台的主导地位不断巩固对美国政治、经济和社会的影响力，变得无处不在甚至大而不可倒，正因为如此，这也吸引了美国监管部门和国会的关注。

最新进展是，美国各监管部门对四家科技龙头开展反垄断调查，其中国会已发布反垄断小组调查报告，司法部已起诉谷歌。2019年6月，民主党主导的众议院正式开始调查谷歌、苹果、Facebook和亚马逊四家企业的反竞争行为；同年7月，美国司法部和FTC（联邦贸易委员会，Federal Trade Commission）也展开针对谷歌和Facebook的独立调查。具体而言，

►国会已发布调查报告，两党共识意味着未来可能立法加强监管。美国众议院反垄断小组（Antitrust Committee）对谷歌、Facebook、苹果和亚马逊展开了为期16个月的反垄断调查。2020年7月，上述四个公司CEO一同出席美国众议院反垄断小组的听证会。听证会中两党议员态度相当强硬。民主党主要指控美国科技龙头企业利用反竞争的商业手段，如购买竞争对手、控制销售渠道、业务之间相互补助等，巩固其垄断地位，而共和党则质疑这类公司在其平台上压制保守派观点，加剧国内社会分歧。10月6日，众议院发布了449页的调查报告，主要指出四个公司涉嫌反竞争的商业手段和对应的政策推荐。

政策建议主要分为三大块：修复竞争力、加强反垄断法律和加强反垄断执行能力。1）修复竞争力方面，报告建议通过立法设定“结构性分离”和“业务线限制”（structural separation 和 line of business restrictions）机制。结构性分离试图禁止平台公司和其他产品在自己的平台竞争（如亚马逊在网购平台出售自己产品），业务线限制则试图限制科技公司允许参与的市场。2）加强垄断法律方面，报告建议完善并购相关的规定和保护市场中的新创业公司。3）加强垄断执行能力方面，报告建议加强监管机构（如FTC）的执行能力，并增加该部门的预算。往前看，不排除这些政策建议有可能成为法案，主要由于国会两党在针对科技公司反垄断上有一定的共识。

► 司法部正式诉讼谷歌，情况与90年代微软反垄断案类似；FTC或将起诉Facebook。10月20日，美国司法部为期1年调查后正式起诉谷歌，指控其利用广告收入购买其他平台的默认搜索引擎权，不断循环加固在搜索引擎市场的主导地位。这一案件和20年前联邦司法部诉微软案较为相似。案件专注于公司在单个业务领域的反竞争行为，但指控非常详细明确。微软案在法庭胶着3年后于2001年收尾，微软被宣判犯垄断罪。法院下令将微软的操作系统和软件开发业务拆分成两个独立的公司。但微软重新上诉后，与司法部达成和解，最终只被要求与第三方公司共享API。

同时，FTC对Facebook的调查也将近尾声。8月，Facebook首席执行官扎克伯格在宣誓下接受FTC审问。FTC或将在近期正式起诉Facebook涉嫌垄断。

往前看，针对科技巨头的诉讼将有可能持续数年，若诉讼成功，可能意味科技公司需改变盈利模式、甚至被拆分。反垄断案或将持续数年，因此短期影响将不会太大。但若诉讼成功，则可能对美国科技公司运营、盈利和竞争的模式均产生较大的影响。但从历史角度看，科技公司与监管部门达成和解可能性较大。微软反垄断案最终也以相对轻度的和解方案告终。去年7月，FTC在另一个关于个人隐私的案件中和Facebook达成和解，Facebook虽支付了50亿美金的巨额罚款，但不及公司2019年净利润的1/3和公司持有现金的1/10。

拜登上台后，对科技龙头监管可能加强。拜登虽然竞选过程中未重点提及对科技公司的监管，但由于国会两党在监管科技龙头上已达成一定的共识，未来监管力度可能加强。拜登政府下，国会、FTC、和联邦司法部合作可能更为紧密，从而加大对科技公司的监管压力。

图表:谷歌反垄断案与微软反垄断案对比

资料来源：Wall Street Journal，中金公司研究部

八、外交政策：重塑美国全球领导力；倾向于通过结盟解决外交问题

拜登倾向于通过结盟解决外交问题。不同于特朗普“损人利己”和“美国优先”的姿态，拜登主张通过多边协定重塑美国在全球领导地位，他表示希望美国重返巴黎气候协议、世界卫生组织等，也倾向于加强与欧洲及东南亚的贸易合作关系。

图表: 外交与贸易政策梳理

资料来源：拜登竞选网站，中金公司研究部

对华方面，市场普遍预期拜登执政下中美关系或出现阶段性缓和，但在当前美国政治生态下，系统性改善可能有难度。目前中美之间的摩擦主要集中在贸易和科技两个层面：1）贸易方面，拜登并不支持单纯的单边关税，因此不排除调降甚至取消部分关税。但拜登通过与欧洲、日本及东南国家结盟对中国进行战略性孤立的方式却也并不友好；2）科技方面，考虑到拜登提出将关键产业链挪回美国以减少对中国依赖，因此期待当前技术限制大幅改善也并不现实。

整体而言，相比特朗普，拜登较为温和的外交政策可能将阶段性降低地缘政治紧张程度，进而有助于提振全球风险偏好，美元指数上可能体现一定下行压力。根据美国大选以来的数据，可以看出拜登胜选概率与美元贸易加权指数有负相关性；同时在拜登博彩赔率领先程度抬升的情况下，欧元、新兴市场货币相应走强趋势。因此在国际秩序趋于稳定，贸易环境有所改善的情况下，可能有助于市场风险偏好修复，有利于其他风险资产的相对表现。

图表: 中美第一阶段贸易协议当前进展

资料来源：Bloomberg，PIIE，中金公司研究部

图表: 中美贸易摩擦关税加征进展   

资料来源：Bloomberg，PIIE，中金公司研究部

图表: 拜登胜选概率加大，美元贸易加权指数走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 拜登自由贸易政策利好，欧元、人民币、新兴市场货币走强   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、对国际格局的影响

我们认为拜登将令美国的政策更加具备可预测性。首先，作为传统的建制派政治家，拜登当选总统后，无论其具体的外交政策主张如何，都将结束特朗普时代高度不确定的外交风格，而转向更加重视规则，更加具备可预测性的外交政策。

拜登的外交政策与特朗普较为不同，其主张恢复美国的影响力和领导力，且在共同利益领域不排斥与中国合作。总结拜登已经公布的施政主张，我们可以发现，拜登上台后，在外交方面，其将与传统美国领导人一样，致力于重塑美国在全球的形象，增强其在全球的领导力，也将致力于加强美国的经济安全，增强对人工智能、5G等领域的优势，从而保障美国的全球利益。在有共同利益的领域，如应对气候变化、防核扩散等利益交汇的领域与中国合作。而相反，特朗普在其就任后，不断退出国际合作。

具体而言，首先，拜登主张加强美国自身的民主建设，恢复美国在全球的领导力：

► 加强美国自身民主建设。措施包括重新设计教育系统，减少国内种族歧视，消除不平等，使得国民能够更好行使民主权力。另外，拜登也主张增加选举过程中的透明度，增强政府内部防止利益冲突的强度，增强反腐败力度。

► 恢复美国的领导力。具体措施包括改变特朗普时代限制移民的政策，终止对穆斯林国家旅行禁令，提高国内和全世界妇女和女儿童权利，加强包括解决国际范围内性别暴力、提高难民接受程度、严禁军事行动中使用酷刑、以及恢复对气候变化的讨论。这些措施将有望提高美国在全球的形象。

► 组织召开全球民主首脑会议，巩固国际“同盟”。在采取上述巩固民主基础并努力恢复美国的领导力措施后，我们预计拜登政府将组织和主持全球民主首脑会议。拜登计划在总统任职的第一年，集结世界民主国家开会，以加强美国民主体制，制定共同议程以应对美国共同价值观的威胁。

其次，拜登也主张更多参与全球行动，重新塑造美国在全球的领导角色：

► 重新塑造盟友关系，共同应对挑战。包括强化北约军事能力，扩大美国应对非传统威胁的能力，例如武装腐败、网络盗窃以及太空和公海新挑战；呼吁北约所有国家重新履行其作为民主联盟成员的责任；通过与美国亚洲合作伙伴加强接触，以加强美国的集体能力，并整合美国在拉丁美洲和非洲的关系，加强与北美和欧洲以外民主伙伴的合作。当美国在2021年主办下一届美洲峰会时，我们预计拜登将利用这一机会在尊重民主、人权和法治的基础上重建牢固的北半球联系。同时，我们认为美国还将加强与日本、韩国、澳大利亚和其他亚洲民主国家的联盟，同时继续坚定地致力于保护以色列的安全。

► 在气候变化、防核扩散等利益交汇的领域与中国合作。与特朗普不同，拜登主张在共同利益方面与中国加强合作。这就包括重新加入《巴黎协定》，应对全球气候变化；以及与美国盟友一起，同包括中国在内的其他国家合作以推进无核化朝鲜共同目标。

第三，拜登认为经济安全是国家安全，主张通过主导全球规则制定，以及加强产业引导保证美国在关键产业的主导权：

► 联合盟友共同制定劳动力、贸易、技术以及透明度规则，体现美国价值观。美国与其盟国加在一起占全球GDP一半左右。拜登主张利用这种巨大影响力来制定未来的规则，涉及到环境、劳动力、贸易、透明度、武器不扩散、网络盗窃、数据隐私、人工智能等所有方面，坚持在各方面继续体现美国民主利益和价值观。

► 保证美国及盟友在关键产业的主导权。拜登主张建设研究型大学、鼓励风险投资，通过对研发的投资促进清洁能源、量子计算、人工智能、5G和高铁方面的发展。其也主张，美国必须确保像AI这样的未来技术受到法律和道德约束，并促进更大共同繁荣与民主。另外，拜登主张与美国民主盟国一道，共同开发安全、由私营部门主导的5G网络。这些措施，都致力于保证美国及其盟友在关键领域的主导权。

图表: 特朗普上任以来退出的国际组织和国际协议

资料来源：维基百科，中金公司研究部

三、对中美关系的影响

短期：关税与技术限制或有所缓解

拜登反对特朗普向中国加征关税的做法。拜登曾在竞选时暗示，如果成功当选总统可能考虑取消这些关税。虽然关税最终能否被完全且迅速地取消仍存在很大不确定性，但拜登政府纠正特朗普关税错误的大方向是相对确定的。

关税对中国出口造成了一定的负面影响。从2018年7月至2020年1月，美国对约78%的中国商品加征了15%-25%不等的关税。虽然第一阶段中美经贸协议后，美国对第四批清单A中商品加征的关税率由15%下调至7.5%，美国对中国的名义关税率还是由2018年的3.1%上升至2020年9月的19.3%。关税上升导致中国对美国直接出口大幅下滑，这与中国对其他地区出口走势明显背离。

图表: 美国对中国名义和实际有效税率

资料来源：美国商务部普查局，PIIE，中金公司研究部

图表: 中国对美国出口在加征关税后显著下滑   

资料来源：Wind，中金公司研究部。2020年值根据前三季度增速推算。

如果加征的关税完全取消，或提升总体出口2.3个百分点，提升工业企业营业收入0.3个百分点。我们假设没有关税情况下，中国对美国出口表现与中国对其他地区出口表现类似，由此推算取消关税对出口的影响。结果显示，出口提升幅度排名靠前的行业包括：家具制造业（21.7%）、木材加工及竹藤棕草制品业（8.1%）、皮革毛皮羽绒及其制品业（6.0%）。由于不同行业出口依赖度不同，营业收入提升幅度排名靠前的行业有：家具制造业（5.1%）、电子及通信设备制造业（1.5%）、皮革毛皮羽绒及其制品业（1.4%）。

图表：关税对各工业行业销售利润率的负面影响

资料来源：USTR，美国商务部，海关总署，中金公司研究部

取消关税还有助于提高企业投资意愿。特朗普政府加征关税后，中国贸易政策不确定性指数（TPU）和经济政策不确定性指（EPU）明显上升，显示中美贸易争端增加了政策的不确定性。的确，为了解决关税问题，中美双方先后进行了十多轮贸易谈判，而且特朗普政府数次出尔反尔，增加了政策不确定性。有研究[2]显示，一个标准差的贸易政策不确定性的提升或分别降低A股上市公司投资、研发支出和利润1.4、2.7和8.9个百分点。如果关税取消，贸易不确定性下降，企业投资意愿有望回升。

图表：贸易政策不确定性（TPU）和经济政策不确定性（EPU）指数上升

资料来源：USTR，美国商务部，海关总署，中金公司研究部

虽然拜登及民主党仍会把中国视为竞争对手，但在外交和贸易领域上或将采取更为理性、更符合国际规则的做法，这也使得中美之间存在更多合作的可能性。事实上，对华为等企业的芯片禁令也使得许多美国科技企业的利益受损，而民主党对科技企业相对更加友好，在政策制定时会更注重他们的合理诉求。另外民主党对中美之间的民间交流也持更开放的态度，一些民主党的政治精英已向拜登建议，希望重新开启中美交流项目。如果美国对华的科技禁令有所缓和，正常的学术文化交流得以恢复，对我国企业技术进步和人力资本积累都将起到积极作用。对资本市场而言，不确定性下降，风险偏好将得到改善。

中长期：在多边框架下解决中美问题，符合双方利益

如前所述，拜登有较大可能采取并延续奥巴马时期的外交政策，一定程度上扭转过去四年的“美国优先”、战略收缩和去全球化进程。在众多议题中，重返CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定，原名TPP，跨太平洋伙伴关系协定），因其具有促进全球经济和强化区域联系以遏制中国的双重意义，将很可能被提上议事日程。作为奥巴马时期“亚太再平衡”战略在经济领域的具体架构和实现手段，TPP包含了一系列条款：诸如减免关税、开放服务业贸易和海外投资、加强知识产权保护、制定电子商务和数字信息规则、提高劳工权益和环境保护标准、并对垄断和国有企业做出贸易限制等。

在今年五月份的人大会上，李克强总理重申了加入CPTPP的兴趣，体现出中国进一步改革开放的决心。在美国新一届政府全球战略转向的大背景下，重回聚光灯下的CPTPP，与影响力日益扩大的“一带一路”和呼之欲出的RCEP（区域全面经济伙伴关系协定），是互补、制衡还是冲突？中国对CPTPP的立场和策略也将对中美关系在中长期产生影响。我们通过分析比较“一带一路”，RECP（区域全面经济伙伴关系）和CPTPP，来阐述在多边框架下解决中美问题的重要性。

在《丝绸之路：一部全新的世界史》中，作者彼得.弗兰科潘通过描绘欧亚大陆三千年历史长河中各个文明的兴衰更替，揭示了贸易繁荣是文明兴盛的关键，而贸易通道的顺畅则是贸易繁荣的根本。在“一带一路”的规划发展框架中，贸易畅通和设施互联是重点。目前，“一带一路”已覆盖145个国家，占世界人口的80%，以及世界GDP的42%。“带路国家”占中国货物贸易总出口的比例从2013年的37.8%上升到2018年的40.4%，进口比例同期内也从43.8%上升到45.0%。从“带路国家”自身来看，其来自中国的进口从2013年的11.5%升至18年的14.7%，其出口至中国的比例同期内也从8.1%升至9.5%。在设施互联和资金融通上，“一带一路”也取得积极进展。“带路国家”占中国对外承包工程新签合同额的比例维持在八成以上；中国对“带路国家”直接对外投资（ODI）年均增长7.7%，后者占中国ODI的比例也从2013年的18.0%升至2018年的19.2%。在“双循环”增长模式下，我们认为“一带一路”将对全球贸易和经济增长发挥更大作用。

图表：2018年，“一带一路国家”占中国货物贸易出口总额的40%

资料来源：中国商务部，中金公司研究部。注：由于数据可得性原因，以上统计不含纽埃

如果说“一带一路”侧重搭建和通畅贸易通道，RCEP则侧重制定贸易规则和标准。RCEP，是由东盟十国发起，由中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和印度共同参与协商的自由贸易协定。2019年11月完成谈判，但印度中途退出。不算印度，RCEP占据世界30%的人口和近30%的GDP，如若签署成功，将成为世界上最大的自贸区。根据彼得森国际经济研究所估算，假设中美贸易摩擦延续，中国加入RCEP将在2030年为其实际国民收入带来额外1000亿美元的增长，从而抵消约三成贸易摩擦带来的负面影响。在RCEP框架下，中日贸易关税将预计大幅缩减，中韩也将进一步便利关键领域贸易。鉴于美国试图切断含有中国产品尤其是科技产品的供应链已经是两党共识，中国与其它亚洲国家强化商业纽带并深化科技合作的重要性也日益突出。因此，我们认为RCEP将有效增加成员国间的贸易往来，提升区域经济活力和竞争力，并降低该区域对美国的依赖程度。

从性质上来讲，CPTPP与RCEP更接近，均属区域性自贸协定。在会员国和地域分布上，也有部分重合，日本和澳大利亚等七个国家同时参与了这两个自贸协定。不同的是，CPTPP在贸易以外的诸多领域有着更为严苛的加入标准。但过去两年，中国通过加大改革开放力度、降低外资准入门槛、加速服务业尤其是金融业开放步伐、深化国有企业改革、提高要素市场配置效率等具体举措着力解决阻碍经济高质量发展和困扰外商投资的结构性问题，并力图打造公平竞争的营商环境。这些改革措施与加入CPTPP的标准在方向上一致，为今后继续弥合差距奠定了基础。

从中长期视角来看，中美关系仍将充满摩擦和不确定性。未来中国与美国的关系，一定程度上也取决于中国与其它国家乃至整个国际社会的关系。继续对内深化改革、对外扩大开放，夯实高质量内生增长基础、打造合作共赢宽松友好的外部环境，既是自身发展的需要，也是构建“人类命运共同体”的需要。从这个意义上讲，构建并维护多边框架，对于解决中美问题非常重要。实际上，如果拜登当选，通过多边框架解决问题符双方的利益，合作的空间也会增加。

我们预计2021年全球疫情大概率缓解。从经济周期（“实”）和金融周期（“虚”）两个视角来展望宏观经济与政策走势，2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求，全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

摘要

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击，但供给会传导至需求，而且在乘数效应的作用下，需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给。各行业受到疫情的冲击不同，行业利润和员工收入分化明显。由于疫情加剧贫富差距而抑制需求，疫情缓和阶段，需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。

从金融周期来看，或出现“紧信用”动能。从资金供给看，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。2020年投资性购房动机上升，信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素，进一步推升房价，使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位，加上信用条件紧缩，2021年尤其是下半年，金融周期或有调整压力，不利于需求扩张。

预计2021年经济增长同比前高后低，而环比抑或前稳后弱，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求，但我国出口的供应优势将下降，2021年整体出口动能弱于2020年下半年。基准情形下，我们预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右，1季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均为1%左右。紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端，2021年财政政策仍需发力。

正文

引言：两个视角看来年

2021年中国开启“十四五”时期全面建设社会主义现代化国家新征程。“十四五”时期，大的方向仍然是深化供给侧结构性改革、坚持高质量发展、打造以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。金融方面，坚持房住不炒、加强金融监管、防范化解系统性金融风险仍将是重中之重，支持实体经济发展仍将是金融的本源。

与此同时，截至我们报告定稿（北京时间11月5日下午16点），美国大选结果虽尚未完全确定，但根据华尔街日报等主流媒体预测，概率较大的组合是拜登当选总统、共和党继续掌握参议院、民主党继续掌握众议院多数。

拜登政府的施政方针可能与特朗普有较大差别。对内政策方面，拜登希望实施较大规模的财政支出刺激；但同时，其也希望提高企业所得税以及高收入人群所得税税率。当然，共和党掌握的参议院可能对这些政策推进形成一定约束。对外政策方面，拜登可能改变特朗普“美国优先”导向，回归传统外交理念。这一情形下，美国可能寻求重塑其全球领导地位，增强国际合作，减少单边制裁。如此，美国与传统盟友关系可能改善，中美关系也有希望边际缓和。当然，如果大选最终结果依然是特朗普任总统，多个方面将有所不同。

“十四五”规划和美国大选固然重要，2021年宏观经济、政策与市场走势归根到底还是得看疫情的演变及其带来的后果。因此，我们首先判断2021年疫情的演变，在此基础上，我们结合疫情冲击的性质以及2020年应对疫情的政策所产生的后果来展望2021年宏观形势。简而言之，两个视角看来年：经济周期和金融周期，前者对应到疫情冲击的性质，后者对应到2020年政策应对疫情产生的后果。

2021：疫苗落地，疫情大概率缓解

2020年初，全球范围的新冠疫情突如其来。中国疫情得到有效控制，但海外第一波疫情尚未平息，第二波似乎卷土重来，安全有效疫苗的接种成为许多国家恢复正常生活的希望。在各国紧急推动下，各技术路线的疫苗研发工作正有序进行中。从当前的疫苗研发进度来看，我们预计2020年底疫苗获得监管批准允许上市是大概率事件。不过疫苗的研发成功，只是全球抗击疫情的第一步，疫苗后续的生产、分配和接种等过程同样重要，而这些过程决定了2021年疫苗在中低收入国家和高收入国家之间的分配将是不平衡的。

从疫苗分配的顺序来看，高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下，我们预计发达国家在2021年1季度左右完成高危人群的基本覆盖，大规模接种预计在3季度末完成。2021年1季度后，由于高危群体获得免疫力，发达国家的新冠死亡率将进一步下降，有助于发达国家加速摆脱疫情影响。我们预计到2021年底，发达国家的强制社交隔离措施基本解除。

图表: 最优接种路径：先高危人群，后普通人群

资料来源：EUROSTAT, Office for National Statistics, National Academy of Medicine, 中金公司研究部

相比之下，欠发达国家预计要延长到2022年才会逐步摆脱新冠疫情的影响。欠发达地区接种疫苗主要面临两方面的障碍：一是获得疫苗速度相对滞后；二是疫苗分发和接种系统整体水平弱。从全球产能和订单数量来看，发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源。从接种角度看，发展中国家的供应链体系基础设施落后，包括电力、运输、冷链等基础设施将成为制约欠发达地区疫苗快速分发的因素。我们预计从2021年2季度开始，欠发达国家开始分批次接种疫苗，整个过程可能延续一年以上，疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

图表: 发达国家与中低收入国家接种时间轴

资料来源：COVAX，中金公司研究部

虽然不排除今年冬天海外疫情再次爆发的可能，但基于上述对疫苗上市与接种路径的分析，我们的基准假设是2021年有效疫苗会顺利接种，疫情演变的大方向是继续缓和。

经济周期：乘数效应，需求加速追赶供给

传统的经济周期一般源于内生冲击，特征是需求引领供给。宏观政策着力于需求管理，比如扩张性的货币政策和积极的财政政策以刺激需求。但疫情是公共卫生危机，为典型的外生冲击，这种情况下是供给主导需求，但是供给与需求变化的速度部分因为乘数效应而不同。

疫情冲击阶段，企业因为停工停产利润下滑，员工收入下降，导致投资和消费减少。在乘数效应作用下，需求下滑幅度进一步被放大。疫情缓和时期，企业复工复产，员工收入上升，带动投资和消费增加。疫情缓和的初始阶段，因为疫情增加劳动力就业摩擦成本（尤其是疫情没有完全消除之前，行业转移的摩擦成本），乘数效应较小，结果是供给复苏快于需求。随着疫情进一步缓和，企业与居民收入持续改善，需求的乘数效应也显现出来，需求可能会阶段性提速，追赶供给。

我们不妨以两个部门为例来分析乘数效应如何影响需求。疫情冲击下，一个部门受影响较大（极端情况下完全停摆），另一个受影响较小。前者因为生产停滞，现金流和利润下滑，雇员收入下降，不仅拖累本部门的需求，也对受影响较小部门的需求带来负面影响。这是供给冲击的第一轮影响。在此基础上，受影响较小的部门的雇员无法消费另一部门产品，由于需求存在一定互补性，他们也将缩减对本部门产品的需求，缩减程度取决于两部门之间互补程度，这是供给冲击的第二轮影响，带来所谓的乘数效应。

进一步来看，疫情冲击过程中的乘数效应可能大于传统冲击带来的乘数效应。我们不妨假设两个情形：一个情形中，A部门100%停摆，B部门却不受直接冲击；另一个情形中，两个部门均受到50%的直接冲击。因为乘数效应，第一个情形中整个经济受到的影响更大。疫情冲击更接近第一个情形，因为有些行业可能因为疫情而完全停摆，传统的经济冲击更接近后一个情形。

从宏观政策效果来看，在疫情这种外生冲击的情况下，虽然扩张性的宏观政策可以一定程度上支撑需求，但需求复苏归根到底还是看供给复苏的速度，控制疫情、提升供给才能从根本上解决问题。在供给端的冲击没有很好地受到控制的情况下，宏观政策对需求的刺激作用边际下降。上述逻辑得到了数据的支撑。二季度，中国供给指标率先复苏，比如工业产出显著回升，需求指标的复苏相对较慢，即使是必选消费增速也很低迷。

图表: 中国供给恢复快于需求

注：中国的需求指数包含社会消费品零售总额同比增速，制造业投资同比增速，出口同比增速；生产指数为用工业生产同比增速。我们对以上指标进行了标准化，之后简单加权平均。资料来源：Wind，中金公司研究部

三季度，随着供给恢复正常，需求指标开始加速上行。以消费为例，可选消费回升速度有所加快；分地区看，二季度工业生产恢复较快的省市，三季度消费增长的速度也更高。总之，因为疫情控制较好，2021年中国经济总需求有望因乘数作用而加速追赶供给。

图表: 三季度可选消费加速回升

资料来源：Wind，中金公司研究部。*注：必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品、药品   

图表: 二季度生产恢复更快的地区三季度消费增速更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国方面，由于疫情控制不力，供给恢复的力度远不及中国，但美国财政对私人部门的支持力度大于中国，所以截至目前，美国需求复苏快于供给，居民消费仍有支撑。往前看，2021年美国需求复苏的程度可能主要还是取决于疫情控制的程度。如果疫苗顺利落地，并能按照前述路径接种，那么供给复苏将推动需求回暖，叠加政策扶持，美国经济表现可能会比较强劲。

图表: 美国供给恢复缓慢，需求受政策刺激支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

需要注意的是，由于疫情加剧了收入差距，疫情逐步消失的阶段，需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。换句话说，虽然需求会阶段性加速追赶供给，但在没有政策大力刺激的情况下，需求复苏的幅度可能不及其下滑的幅度。有研究显示，经济衰退的时间越长、幅度越深，后续复苏的速度会越慢，复苏的幅度也越小。基于过去150年100次金融危机的经验，人均GDP降至波谷平均约需3年多时间，而从波谷再回到危机之前平均约需5年多时间，发展中国家平均所需时间可能更长。基于多个经济体的经验，也有研究发现，经济扩张时期，失业率年均下降0.9个百分点，但在经济收缩时期，失业率年均上升1.9个百分点[1]。

图表: 衰退与复苏不对称（基于金融危机的经验）

注：括号内数字表示危机次数。资料来源：Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes. American Economic Review 104(5):50–55. 2014。中金公司研究部

收入差距扩大的一个源头是，疫情对不同行业的影响差异较大。我们将所有行业分为受影响较大和受影响较小的两类，前者多为接触性行业，如交通运输、餐饮旅游，后者多为无接触行业，或者是可通过居家办公降低接触性的行业。A股上市公司数据显示，2020年上半年，受影响大的三大行业（包括交通运输、商贸零售和消费者服务）的净利润整体同比下降87.8%，降幅远多于其他行业的14.4%；同时这三大行业的职工薪酬同比下降5.8%，而其他行业职工薪酬同比上升2.9%。另外，受影响大的三个行业经营性现金流明显恶化，其经营性净现金流上半年总体不足200亿元，远低于去年同期的1311亿元。新三板中受影响大的三类行业经营性净现金流今年上半年总体为-8400万元，而去年同期为13.4亿元。

图表: 受疫情影响大的行业利润大幅下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部。受疫情影响大的行业包括交通运输、商贸零售和消费者服务

图表: 受疫情影响大的行业职工薪酬下降   

资料来源：Wind，中金公司研究部。受疫情影响大的行业包括交通运输、商贸零售和消费者服务

收入分配差距扩大在房地产市场也有所体现。疫情对居民收入影响不对称推升了投资性购房需求，导致部分地区楼市出现过热风险，即金融与实体脱节。低收入人群收入下降，高收入人群收入受到的影响不大，甚至逆势上升，财富分化加剧。高收入者储蓄增加，增加对金融资产，包括房地产的投资，推升房价。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调查显示，今年一、二季度，中国拥有多套房的人购房动机上升，无房者或只有一套房的人购房动机下降，说明投资或投机性购房需求升温，刚性需求相对较弱。从价格上看，一季度以来，部分地区房价大幅上涨，但租金却在下跌。买房者往往是高收入者，租房者往往是中低收入者，这也说明疫情对中低收入者的购买力影响更大，加剧分化。

图表: 疫情加剧贫富分化

资料来源：《中国家庭财富指数调研报告》，中金公司研究部。注：前一个季度为100，低于100意味着跟上季度相比，财富下降。

图表: 租金下降、楼价上升

注：租金根据CPI中租赁房房租推算，房价为70个大中城市新建商品住宅价格指数  资料来源：Wind，中金公司研究部

金融周期：或现“紧信用”动能

金融周期的视角主要看信用如何演变，及其对经济增长和资本市场的影响。2020年末广义货币M2的增速可能达到10.6%左右，高于2019年的8.7%，主要是银行信贷扩张的结果。社融同比可能达到13.8%, 较2019年高3个百分点左右。2021年信用将如何演变呢？我们不妨从货币的供给与需求两个视角来分析。

货币供给一般有三个渠道，即对非银部门的债权、对政府的债权和对境外的债权。从第一个渠道来看，今年企业借贷较多，尤其是上半年期限偏短，2021年企业还本付息负担将上升，或出现内生性“紧信用”。历史经验显示，信贷大幅扩张后的4-6个季度，企业还本付息压力将触底回升，这时资金从实体经济回流金融系统，信用供给下降，也就是“紧信用”。根据我们的估算，这一次私人部门的还本付息负担起点就高于前三次，而且似乎已经见底。

图表: 私人部门还本付息负担或已经见底

注：横轴t 代表每轮信贷大幅扩张的起点。资料来源：Wind，中金公司研究部。

从货币供给的第二个渠道来看，我们预计2021年广义财政赤字（国债+地方债）或在7万亿左右（较2020年8.5万亿元力度有所退坡，但考虑到2020年可能存在部分未使用完的财政资金结转至下一年使用，财政对实体支持力度不会有大幅减弱），财政赤字对M2的拉动或小幅下降0.15个百分点。

从货币供给的第三个渠道来看，中美利差相对较高，外资仍有流入动机，或有助于对冲内部“紧信用”的影响，但其直接作用可能不大。疫情期间中国产业链的稳定性令海外投资者印象深刻，加上全球进入“超级低利率”时代、中国金融开放不断加速，外资增配中国资产的动力仍然存在。我们的估算显示，2021年，中国权益市场的外资总流入量可能接近8000-10000亿元人民币，中国债券市场的外资总流入量约为7000-9000亿人民币。但另一方面，我们预计2021年贸易顺差将可能从2020年的4700亿美元收窄至4400亿美元，这将边际降低外资对货币供给的贡献。

不过，过去几年的经验显示，在央行不干预的情况下，对外债权对货币的直接贡献很小。外资流入或更多通过汇率升值消化，而汇率升值又会增加私人部门净资产，促进国内信用扩张，从而间接支撑M2的增长。

从货币需求端来看，我们主要看资金的去向。简单而言，资金要么用于实体投资，要么用于购买金融资产，当然这两者难以完全分开，比如购买股票也可能支持了实体投资。从资产购买动机来看，我们主要聚焦于楼市与信贷互相加强的机制，即金融周期。 

由于疫情加剧贫富分化，高收入人群储蓄增加，投资性购房需求有所升温，而疫情期间信贷扩张又进一步支撑了居民购房需求，推升了部分地区的房价。那么未来购房动机是否还会继续上升呢？我们尝试从量与价两个方面来回答这个问题。从量来看，一个简单的指标是看货币增速与楼价增速之差：当前M2增速与房价增速之差处于历史低位，或说明未来居民配置房产的动机上升空间有限。从价的视角来看，近期租金收益率进一步下行，与10年期国债收益率之差亦低于过去10年均值，亦或表明未来配置楼市的动机受限。从股市来看，似乎亦有类似现象，这体现为A股市值与M2比例处于20年来比较高的75%分位。简而言之，从金融周期的视角来看，2021年也可能出现“紧信用”动能。

图表: M2与房价增速之差处于历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 租金回报率低   

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际上，历史经验显示，还本付息负担见底回升之后，房价上升动力可能减弱，股市也有类似迹象。

图表: 还本付息见底回升后房价走势

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：t代表还本付息负担见底的时期

图表: 还本付息见底回升后股价走势   

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：t代表还本付息负担见底的时期

综合货币的供给与需求，我们得出什么结论呢？从供给端来看，2021年因为还本付息负担上升或出现自发性“紧信用”，而财政与对外债权对货币扩张的贡献总体上可能有限。从需求端来看，需求加速追赶供给的现象或意味着实体对资金需求增加，而金融周期则出现“紧信用”约束，对信贷扩张的支撑或边际偏弱，不利于需求扩张。

经济走势及政策含义

综合上面的分析，2021年，从内部来看，经济周期视角下，供给进一步创造需求，叠加需求的乘数效应，支撑复苏动能。但金融周期可能出现“紧信用”动能，对需求的边际支撑或减弱。

根据我们的预测，具体而言，社消零售全年同比或由2020年的-4.2%反弹至15.4%，部分反映基数效应。2021年按揭增速或随总体贷款增速回落，地产销售回款增速或放缓，房地产开发投资同比或达6%，略低于2020年的6.4%。基建投资方面，受低基数影响，2021年一季度增速或接近20%，但二季度基建赶工情况或弱化，增速将有较大幅度的回落。整体上，考虑到2020年部分未使用完的财政资金结转至下一年，以及一般公共预算收入增速或回升至近两位数等因素，财政对基建的支持力度或不会过多减弱，预计2020年基建增速在4.0%左右，2021年或在3.5-4.0%之间。随着经济复苏，企业经营状况逐步改善，工业企业利润回暖，PPI环比增速转正，都将对未来制造业投资增长起到促进作用。加上低基数的影响，预计 2021年制造业投资增速有望达到10%左右。

从外部来看，基准情形下，如果疫苗顺利落地接种，美国供给将创造更多需求，而其金融周期上行亦支撑经济复苏，需求复苏可能比较强劲。

但2021年海外经济的一个特征是服务业复苏加快，相比于商品部门，海外服务对我国出口的拉动作用较小，因此2021年全球复苏对中国出口的外溢或弱于2020年下半年。IMF的预测表明，2020年受疫情冲击较大的经济体中，服务业占比越高，其经济增速越低，而2021年，随着疫情逐步缓和，服务业占比越高的经济体，其复苏力度越大。美国似乎是个特例，因为2020年其财政刺激力度很大，支撑了当年的需求。

图表: 2020年服务业占比越高的国家经济增速或越低

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部

注：2020年GDP增长率的预测差值为：IMF于2020年10月年对2020年GDP增速的预测值减去2019年10月对2020年GDP增速的预测值

图表: 2021年服务业占比越高的国家复苏或越快   

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部

注：2021年较2020年GDP增长率的预测差值为：IMF于2020年10月对2021年GDP增速的预测值减对2020年GDP增速的预测值

不过，一些产品的出口仍可能持续扩张，比如随着美国地产周期上行、居家办公成为“新常态”，相关家用品的出口仍将获得支撑。另外随着海外复工复产，工业中间品与投资品的出口也将回升。相比之下，2020年表现较好的防疫物资出口大概率在2021年减弱。综合考虑以上因素，2021年出口仍将继续扩张，但结构上呈现分化的态势，总体动能相对于2020年下半年而言可能减弱。

图表: 分季度来看，2021年出口同比增速前高后低

资料来源：Wind，中金公司研究部

综合以上因素，基准情形下，我们预计2021年实际GDP同比增长9%左右，因为基数效应前高后低，环比也可能出现前稳后弱的态势。预计1-4季度同比增速或为19.5 %、7.9%、6.1%、5.5%，季调环比增速分别为1.4%、1.4%、1.4%、1.3%。

图表: GDP同比和环比预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

随着需求加速追赶供给，非食品通胀率边际走强，但由于猪价主导了CPI通胀，整体CPI 通胀低于2020年。猪周期缓慢走弱，非食品价格修复，受2020年一季度供给冲击的高基数影响，2021年CPI同比前低后高，全年或在1.1%，四个季度可能分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%。疫情缓解，支撑国内外大宗品和工业品价格，PPI同比或转正至0.9%，四个季度可能分别为-1.3%、2.7%、0.9%、1.5%。

图表: CPI同比预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策方面，从经济周期来看，政策或维持中性，但从金融周期来看，经济自主的紧信用动能可能较强，导致广义货币增速下降。这种情况下，避免信用紧缩的自我强化，需要货币放松和财政扩张的支持。两者有一定的跷跷板作用，财政扩张力度越大，货币放松需要的力度就可以小一些，反之亦然。由于2020年企业短期债务上升较多，2021年集中到期，货币政策或需针对性宽松以帮助企业度过难关。2020年下半年以来银行超储率持续处于历史较低水平，虽然年末财政支出加快将带来流动性改善，但面对2021年一季度新增的信贷扩张，银行需弥补中长期的流动性缺口。我们预计，央行可能通过降准（可配合减量操作MLF）或增发MLF等方式增加流动性投放，货币政策利率持平或小幅下行，同时2021年全年新增信贷可能在19万亿元左右，信贷余额和社融增速均回落至11%左右。

综合来看，根据我们的估计，2021年底M2同比增速或从2020年10月的10.9%降至9%左右。从分项来看，对非金融部门信贷或将成为主要拖累。人民币兑美元汇率短期或仍然保持强势，不排除触及1美元兑6.5元人民币，但之后可能小幅走弱。

图表: 预计到2021年底，广义货币M2同比增速下降至9%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长，2021年财政政策仍需发力，宏观金融回归“紧信用、松货币、宽财政”的态势仍然是比较合适的选择。如前所述，我们预计预算内财政赤字率可能在3.3%左右，低于2020年3.6%以上的目标。广义财政赤字（国债+地方债）率或为6.3%左右，低于2020年的8.4%左右。考虑到2020年可能存在部分未使用完的财政资金结转至下一年使用，财政对实体支持力度不会有大的退坡。

风险提示：上面的分析是基于有效疫苗于2020年底或2021年初顺利落地，并按照我们所描绘的路径接种，2021年全球疫情大方向是继续缓和。如果到期有效疫苗不能落地，疫情出现反复，那么全球经济复苏将面临较大的下行风险，货币政策与财政政策力度将比前面的预测更为宽松。

图表: 主要经济指标预测表

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

我们预计，2021年全球经济主基调是复苏“潮起”，政策“潮落”。预计美国2021年实际GDP增速达到5.2%，相比2020年的-3.6%显著回升；预计美联储继续宽松支持经济，但资产购买力度慢于2020年；预计美国国债收益率有望陡峭化上升，美元震荡为主：

1. 预计疫情2021“波浪式潮退”。我们预计2020年底疫苗推出是大概率事件。基准情形下，预计发达国家在2021年1季度完成高危人群基本被覆盖，随后逐步减少封锁，到2021年底强制社交隔离措施基本解除。发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源，整个接种过程可能延续一年以上，疫情对欠发达国家的影响或延续到2022年中。

2. 复苏“潮起”。随着疫情退出，全球经济复苏深化是大方向。我们预计，欧美经济复苏的力度和速度可能好于市场预期，主要是因为欧美私人部门资产负债表相对健康，而且疫情退出过程中，供给复苏较快，带动居民收入增长创造需求。这个经济回归正常态过程中，服务消费加速追赶商品消费，生产加速追赶需求。

3. 政策“潮落”。美国方面，如果最终是分裂国会（我们预计是大概率事件），财政退潮可能偏快。但与此同时，我们预计美联储的货币政策将相应对冲。美联储2021年有望继续执行当前1200亿美元每月的资产购买速度（800亿美元国债，400亿美元MBS）；其可能在2021年末才讨论削减及推出QE。欧洲方面，我们预计2021年财政支持力度将依然较大；预计欧央行在今年12月会议加码宽松，2021年则以执行落地为主。

4. 增长预测：美国2021年实际GDP增速5.2%；GDP于2021年2季度回到疫情前水平。根据上述对增长内生动能修复、及政策支持力度温和减小的预期，我们预计2021年全球经济将出现步调更加一致的复苏，甚至可能出现一定程度的“复苏共振”。预计2021年，美国/欧元区/日本实际GDP增速分别为5.2%/5.2%/3.4%，相比2020年的-3.6%/-7.2%/-5.3%均显著回升。美国于2021年2季度、欧元区和日本于2021年4季度回到2019年4季度的GDP水平。与此同时欧美通胀温和回升。

5. 美债收益率曲线陡峭上升；美元震荡为主。我们预计经济逐步修复，将推动美国国债收益率曲线上升。但美联储前瞻指引可能继续压制短端利率。因而我们预计欧美国债收益率曲线上行将集中在长端，尤其是10年期及以上部分，预计2021年末美国10年期国债收益率处于1.5~1.75%区间。另一方面，我们预计美元继续震荡为主。如果新兴市场出现风险暴露，不排除美元可能短期偏强。

我们的预测考虑了下行风险和上行风险。下行风险包括疫情控制不力，疫苗效果、及接种进展偏慢，新兴市场内部可能爆发短期债务风险。上行风险主要是疫情改善可能快于预期。

正文

复苏潮起，政策潮落——2021年海外宏观展望

复苏潮起，政策潮落。我们预计，2021年1季度开始，疫苗将在发达国家和中国率先推出并逐步铺开接种，主要经济体内生增长动能有望修复。而且，鉴于此次疫情独特的冲击性质，我们预计复苏动能可能较为强劲。但与此相对应，政策立场也将从“大水漫灌”式支持，转向细心呵护、小心退出。不过，我们也预计，此次政策的“退潮”将较为谨慎、较为温和。因而，综合来看全球经济有望温和复苏。这种经济温和复苏、政策撤退谨慎的环境，对全球资本市场而言是典型的Goldilocks环境，利率曲线有望陡峭化上行，但风险资产在盈利增长修复帮助下也有望取得较好表现，企业信用息差有望收窄，美元震荡为主。

I. 疫情：2020“波浪式潮起”，2021“波浪式潮退”

2020和2021年全球经济、政策和市场的主导因素，是疫情的“潮起”与“潮退”。

首先， 2020年初以来新冠疫情的发酵呈现波浪式“潮起”：

1. 跨国看，疫情在全球各地区波浪式扩散。第一波的中国疫情于1月下旬爆发，2月得到控制；第二波的欧美疫情晚于中国1个月左右，于2月下旬及3月初爆发，经过3~4月封锁后基本得到控制；第三波新兴市场疫情晚于欧美1个月左右于3月末4月初爆发。这种跨国间的疫情不同步，也相应导致全球经济活动不同步，无论是需求还是生产。

2. 各国及地区内部看，欧美疫情不断反复。中国一直控制较好、仅出现零星反弹，但欧美内部均连续反弹。美国方面，疫情在4月中缓和后，于6月中下旬再度反弹并于7月底再度缓和，而9月初又出现“第三波”。欧洲方面，疫情于4月初缓和后，7月末开始反弹，并于10月初加速。这种同一地区疫情的不断反复，也导致其各自经济需求和生产均受到一次又一次的冲击。当然，我们也看到，随着死亡率和重症率的下降，封锁严厉程度、以及居民生产生活受到的冲击，边际上一波比一波更小。

其次，向前看2021年，疫情大概率波浪式“退潮”。基于已有研究进展看，2020年底疫苗推出是大概率事件。当然疫苗研发成功，只是全球抗击疫情的第一步，疫苗后续的生产、分配和接种等过程同样重要。而且，这个过程中发达国家和新兴市场国家获得充足疫苗的时间点也存在错位。因而，全球疫情退出过程也可能是波浪式的：

1. 发达国家优先获得疫苗，率先走出疫情阴影。我们预计，从疫苗分配顺序来看，高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下，我们预计发达国家在2021年1季度左右完成对高危人群基本的覆盖，大规模接种预计在3季度末完成。2021年1季度后，由于高危群体获得免疫力，发达国家的新冠死亡率将进一步下降，发达国家将逐步减少封锁，经济活动受到的负面影响进一步减小。预计到2021年底，发达国家的强制社交隔离措施基本解除。当然，减少封锁的过程未必是一帆风顺的，期间依然可能出现阶段性反弹，只不过不足以改变疫情退潮的大方向。

2. 新兴国家预计要延长到2022年才会逐步摆脱新冠疫情的影响。欠发达地区接种疫苗主要面临两方面的障碍：一是获得疫苗速度相对滞后；二是疫苗分发和接种系统整体水平弱。从全球产能和订单数量来看，发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源。从接种角度看，发展中国家的供应链体系基础设施落后，包括电力、运输、冷链等基础设施将成为制约欠发达地区疫苗快速分发的因素。预计从2021年2季度开始，欠发达国家开始分批次接种疫苗，整个过程可能延续一年以上，疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

图表: 2020年以来，全球疫情波浪式扩散

资料来源：WHO, 中金公司研究部

图表: 发达国家与中低收入国家接种时间轴

资料来源：Covex, 中金公司研究部

II. 复苏“潮起”：向“常态”回归

2021年，随着疫情逐步消退，经济逐步修复“潮起”也是大概率事件。

但站在当前，疫情逐步消退过程中，2021年复苏的独特特点，对投资启示意义更大。

首先，经济反弹会较快，而非较慢，尤其是与传统经济周期相比较。这由两个因素决定：

1. 欧美私人部门资产负债表稳健，这是需求反弹最大的支持。一方面，疫情前私人部门、尤其是居民资产负债表已清理得较为干净。以美国为例，私人部门尤其是居民和银行经历了2009年金融危机以来接近10年的去杠杆，此次衰退前资产负债表已经基本清理干净。其中，居民负债/GDP比例从2009年中的97.7%下降至2019年底的74.1%，下降23.6个百分点；金融机构负债/GDP比例从2009年1季度的124.3%下降至2019年底的76.7%，下降47.6个百分点。

另一方面，疫情中，欧美政府承担冲击成本，保护私人部门资产负债表。此次疫情中，欧美政府救助承担杠杆，保护了私人部门资产负债表。仍以美国为例，4轮财政救助释放下，美国居民可支配收入在失业率大幅飙升背景下反而大幅上升。财政部CARES法案中的保护条款及美联储及时提供流动性，则缓解了企业流动性压力，也保护了企业的资产负债表。

2. 疫情消退，供给创造需求。此次疫情冲击与传统周期中导致衰退的冲击极为不同。传统周期中，导致衰退的冲击，要么是需求冲击，如2009年房地产泡沫破裂；要么是供给冲击，如上世纪70年代的石油危机。这些冲击的传导也是较为简单的。需求冲击情形下，经济需求受到不利因素冲击而下降，企业产能因而过剩，最终一方面裁员降薪，导致居民收入下降，从而导致居民需求进一步下降，另一方面也减少资本开支，从而对资本品需求下降。这些需求下降又将进一步反馈到供给收缩，如此循环。供给情形下，企业生产受到不利冲击，要么成本上升、要么生产技术退化，从而盈利能力下降，最终被迫一方面裁员降薪，导致居民收入下降，从而导致居民需求进一步下降，另一方面也减少资本开支，从而对资本品需求下降。最终，经济总需求下降，并随之进一步反馈至生产端，如此循环。虽然因为冲击大小不同，衰退速度有所不同，但整体而言，这种传统周期中经济下滑速度没那么快。

但此次疫情冲击，同时打击需求和生产，极大加速了衰退期间下行速度。疫情冲击下，首先是需求受到冲击。这些冲击压力随后向企业传导，并导致裁员降薪和减少资本开支。这一循环与传统周期一致。但同时，疫情也导致企业被迫直接停工，导致大量企业员工直接失业，从而对居民收入施加较大下行压力。因而在一阶传导中，经济同时面临双重冲击，下行极快。

但类似的道理，反过来，随着疫情消退，经济反弹也会较快。疫情消退时，居民需求有望逐步复苏。同时，因为企业生产也很快反弹，劳动力市场迅速改善，居民收入快速回升，而不用等到传统周期中需求拉动供给的二阶传导发生。

其次，全球经济格局将向疫情前“常态”回归。这种回归过程中，重点是一些被疫情扭曲的领域，将被扭转，因而也将产生一些独特特点：

1. 需求方面，服务消费加速追赶商品消费。今年以来，由于海外各地区疫情一直未能得到很好的控制，对人与人接触依赖较高的服务业消费恢复一直偏慢，而商品消费服务相对较快。一旦2021年疫情逐步退出，修复弹性较大的将是此前受疫情抑制的接触性行业，主要是服务业，如航空，旅游，餐饮等。当然，疫情也可能造成一些永久性的“疤痕效应”，即使周期上向疫情前的常态回归，也可能永久性的无法百分之百回归疫情前的状态。

2. 生产方面，生产加速追赶需求，欧美供求缺口收敛。今年以来，欧美以及大部分新兴经济体，由于疫情控制不力，生产受到较大抑制。但同时，欧美为代表的发达国家较大规模的财政刺激，保护了居民收入，令其需求、尤其是商品需求较快回升。这就造成了一个供给不及需求的供需缺口。这个过程中，中国作为唯一疫情控制较好、且具备完整产业链国家，充当了为全球弥补供求缺口的角色。一旦2021年疫情逐步退出，我们预计先是欧美自身、随后是新兴经济体，其生产将逐步修复、供求缺口将回归常态。这意味着，中国的2021年出口，将面临的是不断复苏扩大的全球需求蛋糕，但其中切的份额可能会略小于2020年。整体看，我们预计2021年美国经常账户逆差可能边际收敛，中国顺差也可能边际收窄。

3. 全球经济复苏“共振”弱于传统周期，但对服务业依赖度高的国家更加受益。传统周期复苏中，经济需求推动整体需求反弹。商品消费和生产通过全球贸易产生关联，往往容易出现较强的全球复苏共振。但在2021年疫情退出中，需求反弹可能以服务业为主要推动力。而多数服务业是本地生产，难以贸易。因而，此轮全球复苏的共振，幅度上可能弱于传统周期。不过也有部分服务业具备一定的可贸易特征，尤其是与旅游相关行业。这些行业可能弹性更高。相应地，对旅游等行业依赖较大的如发达国家中的日本、西班牙、希腊；新兴市场中的泰国等，也可能相对更加受益。

4. 资本开支周期有望更早启动。2021年疫苗推出后，企业生产可能较快恢复到疫情前的正常产能，且产能利用率恢复可能也较快。而同时，需求修复的前景依然较为确定。这种确定性较高的积极前景推动下，全球资本开支周期也有望更早启动，从而令需求-生产-需求的经济景气循环较快运转起来。这与传统周期复苏中企业要等需求逐步修复后，才决定逐步加产能、增加资本开支不同。

图表: 2009至2019年末间的10年，美国居民和金融机构经历了充分的去杠杆

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: ......疫情期间，美国政府承担了绝大部分疫情冲击造成的成本，而企业和居民承担的成本较少   

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 美国服务业消费修复落后于商品消费

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 此次全球资本开支周期开启可能更早   

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 今年疫情以来，欧美生产恢复较慢，但需求恢复较快，造成生产弱于需求的供需缺口

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 今年2季度以来，中国弥补全球供需缺口，经常账户顺差扩大；美国刺激需求但生产受限，赤字扩大   

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 巴西、南非、墨西哥等国家服务业增加值占比较高；越南、印尼等占比较低（2019年数据）

资料来源：Haver Analytics, 世界银行，中金公司研究部   

图表: 泰国旅游净收入占GDP比重达10%，土耳其、匈牙利和埃及等对旅游业依赖度也较高（2019年数据）   

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

III. 政策支撑“潮落”：谨慎而温和

与经济内生修复动能“潮起”相对应的，是支持政策将逐步“退潮”。但我们预计，这一“退潮”将会是谨慎而温和的。

美国方面，财政退潮可能偏快，但货币政策或将形成对冲。当前结果显示，美国大选最可能的结果是拜登当选总统，而国会继续为分裂国会，即共和党继续掌控参议院，而民主党继续掌控众议院。这一情形下：

1. 财政政策：2021年财政“退坡”节奏存在较大不确定性。2021年美国的财政政策不确定性相对较大。拜登政府希望通过较大规模的财政支出，同时通过加税来部分对冲支出增加带来的财政压力。这一方案如果能够得到顺利实施，美国2021年财政退坡将相对较慢。但共和党控制下的参议院可能对拜登政府的财政案形成较大限制，无论是支出还是税收方面的法案，均可能在规模上较小。如果是这样，美国的财政退坡可能偏快。

2. 货币政策：美联储承担更多“托需求”重担。美联储后续重要任务是托需求。因而，其政策节奏将随财政政策的节奏而相应变化而做出被动调整。基准情形下，如果最终是分裂国会（我们预计是大概率事件），财政退潮可能偏快。但与此同时，我们预计美联储的货币政策将相应对冲。美联储2021年有望继续执行当前1200亿美元每月的资产购买速度（800亿美元国债，400亿美元MBS）；其可能在2021年末才讨论削减及退出QE。如果财政方面分歧较大，导致退坡过快，我们认为美联储有加码宽松的可能。其手段包括，加码资产购买，以及将资产购买向长端偏移以更好压制长端利率等。

欧洲方面，财政支持力度将依然较大，欧央行或将在近期加码宽松：

1. 财政政策：鉴于欧洲2020年受到的疫情冲击较大，欧盟委员会对各国2021年财政纪律的要求依然相对宽松。各国因而将继续充分利用欧央行创造的低利率环境发行国债，维持较大赤字率。欧盟委员会近期的表态，及其审阅的各国政府提交的2021财年立场显示，其对2021年财政纪律的态度依然将相对宽松，尤其是对意大利、西班牙等财政困难国家。

2. 欧央行：有望在今年12月会议上加码宽松，2021年执行落地为主。我们预计欧央行将在今年12月会议上将：1）PEPP截止期延长至2021年末。这意味着大概要相应增加4000亿欧元额度；2）调整TLTRO-III。首先是将TLTRO-III展期，从原计划的2021年3月结束延长至至少2021年中以后。其次、也是更重要的，将TLTRO-III的利率优惠截止期从2021年6月至少延长至2021年底。

图表: 2021年财政政策或将边际退出

资料来源：Haver Analytics, 世界银行，中金公司研究部

图表: 但央行依然将继续扩表，以辅助“托需求”   

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

IV. 增长预测：步调更加一致的全球复苏

根据上述对增长内生动能的修复、以及政策支持力度温和减小的预期，我们预计2021年全球经济将出现更加一致的全球复苏，甚至可能出现一定程度的“复苏共振”。具体而言：

1. 美欧日经济均相比2020年有显著的反弹。我们预计2021年，美国/欧元区/日本实际GDP增速分别为5.2%/5.2%/3.4%，相比2020年的-3.6%/-7.2%/-5.3%均有显著的回升。其中，美国于2021年2季度、欧元区和日本于2021年4季度回到2019年4季度的GDP水平。

2. 全球增长步调更加一致。如果我们假设的2021年初欧美等发达国家开始大规模接种疫苗的情形顺利展开，且随后逐步向新兴经济体扩散，全球增长可能更加同步。

3. 欧美通胀温和上升。在经济逐步修复过程中，我们也预计欧美的通胀有望温和回升。

图表: 对美欧日经济增长预测

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部；注：2020Q4开始为中金预测数据

图表: 欧美实际GDP同比增速

资料来源：Haver Analytics, 世界银行，中金公司研究部

图表: 美国2021年通胀有望温和回升   

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

V. 全球资产：利率上行，美元震荡

全球温和增长，叠加政策尚未收紧大背景，将为全球资产提供典型的Goldilocks的环境。我们预计，全球资本市场将相应呈现risk on趋势，资金也将向全球寻找更高收益率。

美债收益率曲线：陡峭化上升

我们预计美国债收益率曲线有望陡峭回升，10年期国债收益率2021年末回到1.5~1.75%，主要推动力来自增长复苏带来实际利率回升：

1. 欧美国债收益率有望从极度抑制的水平正常化回升。名义利率可分解为通胀预期和实际利率。当前（11月8日）美国10年期名义利率0.82%，通胀预期1.66%，实际利率-0.84%。实际利率水平处于极度抑制状态，主要是因为疫情造成的深度冲击。

向前看，一方面，明年通胀预期可能还可以上行，美国9月核心CPI和PCE同比分别为1.7%和1.4%，与年初的2.3%和1.9%依然有一定距离。不过最新通胀预期1.66%的水平已经接近年初时水平。另一方面，明年随着经济增长修复，深度负利率状态难以维持，而更可能向正常的零利率以上回归。

2. 收益率的上升将集中在长端，尤其是10~30年期限。参照历史经验，我们预计随着2021年美国GDP重回2019年底水平以上，10年期国债实际利率将重返零以上，从而推动10年期名义利率回到1.5~1.75%区间。短端利率方面，美联储可能继续承诺到2023年不加息，从而对短端利率形成压制。2年期美国国债收益率可能从当前的0.15%上行至0.25%。当然，如果通胀上行超预期，美联储这个承诺可能放松，短端也可能上行更多。

图表: 美国10年期国债收益率分解看，实际利率-0.84%，处于极度抑制状态

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 美元当前依然处于一个估值较贵的位置   

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

美元：震荡为主

我们预计，美元指数2021年震荡为主：

1. 一方面，美元面临周期和结构性的下行压力。

周期方面，复苏共振、全球风险偏好上行有望推动美元走弱。

结构性因素方面，欧元安全性上升有望增强其外汇储备地位。欧债危机前，欧元在全球外汇储备中占比约28%，但欧债危机令市场怀疑欧元安全性，令其占比持续下降，最新2020年1季度为20%。我们认为，此次疫情中德国及法国主动对欧洲承担财政托底责任，令欧元在未来极端环境下崩溃风险显著下降。这将推动全球长期配置资金，尤其是外汇储备配置资金对欧元重新增加配置比重，从而推升欧元，也令美元承压。

2. 另一方面，如果美国经济动能不错，支持美国利率回升，可能对美元形成支撑。

3. 而且，部分新兴市场可能的风险对美元也可能形成短期支撑。如果疫情持续长于预期，不排除个别新兴市场经济体风险暴露，导致市场避险情绪上升，推动美元走强。

图表: 我们预计欧元的储备份额有望回升

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

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